https://subiektywnieofinansach.pl/czy-getback-stosowal-kreatywna-ksiegowosc-eksperci-od-malowania-trawy-na-zielono-wzieli-pod-lupe-jego-sprawozdania-i-sie-zdziwili/
http://www.parkiet.com/Parkiet-PLUS/306099996-GetBack-czyli-sa-rzeczy–na-niebie-i-ziemi-o-jakich-sie-analitykom-nie-snilo–a-powinno.html

Getback w spirali długów. Można było ją łatwo… wyliczyć

Spółki emitujące obligacje dzielą się na te o ratingu inwestycyjnym (mało ryzykowne) oraz o ratingu spekulacyjnym (nadające się wyłącznie dla inwestorów-ryzykantów). Spółki o ratingu inwestycyjnym to te, które mają ocenę AAA, AA, A albo BBB (z plusami i minusami). Wszystkie z niższym ratingiem to spółki spekulacyjne.

Ze statystyk wynika, że jeśli na pięć lat zainwestujemy w obligacje o ratingu inwestycyjnym BBB, to jest mniej więcej 1% prawdopodobieństwa, i że spółka zbankrutuje. Identyczne statystyki dla spółek o ratingu B (taki miał Getback przyznany przez agencję S&P) dla pięcioletniej inwestycji mówią o ryzyku niewypłacalności emitenta rzędu… 20%.

Jak obliczyć czy ryzyko proponowanych nam obligacji nie jest za duże? bardzo szybko pokaże to podzielenie długu netto firmy przez wskaźnik o nazwie free cash flow. Ten ostatni powstaje po odjęciu od przychodów netto spółki odsetek od zadłużenia, podatków i inwestycji. Wykonanie tej operacji pokazuje w ile lat spółka spłaci dług prowadząc normalną działalność.

Jesli wartość ta przekracza termin wykupu obligacji to mamy pewność, że dług trzeba będzie refinansować, bo spółka raczej nie spłaci go z bieżących przychodów. A refinansowanie to zawsze ryzyko, bo rynki są kapryśne. W przypadku Kruka ów parametr wynosił niedawno 3,7 lat, zaś w przypadku Getback – 6,4 lat.

„Włosy stanęły mi dęba”, czyli rzecz o jakości zysków

– takie słowo wstępne wygłosił dr Welc. Wziął do analizy raport za I półrocze 2017 r. Potem spółka ogłosiła jeszcze raport za trzeci kwartał, ale ten był już znacznie mniej dokładny. Analityk – jak twierdzi, w ciągu dwóch godzin czytania raportu – znalazł kilka bardzo niepokojących symptomów. Takich, które powinni zauważyć – i ewentualnie wszcząć alarm – analitycy wystawiający rekomendacje dla spółki, agencje ratingowe oraz audytor. Przykłady?

Zysk dla inwestorów, strata dla skarbówki. I duże transakcje ze spółkami powiązanymi

Po półroczu 2017 r. Getback pokazał w sprawozdaniu 90 mln zł zysku brutto i 115 mln zł straty podatkowej. Nie można wykluczyć, że zadziałała tu jakaś specyficzna cecha rachunkowości wierzytelnościowej (spółka kupuje pakiety, a więc pokazuje wysokie koszty, ale jeszcze mało z nich odzyskuje, więc ma niskie przychody), ale mimo wszystko jest to dość dziwne. Dlaczego obraz działalności spółki pokazywany skarbówce ma być tak totalnie inny, niż ten pokazywany inwestorom?

Dobre pytanie, zwłaszcza jeśli rozjazd jest tak potężny. Podobne zjawisko – niską lub zerową efektywną stopę opodatkowania firm – zaobserwowano przez dwa ostatnie lata przed bankructwem spółek Worldcom, Enron oraz Lehman Brothers (wszystkie stosowały kreatywną księgowość). A na lokalnym rynku – w zbankrutowanych spółkach budowlanych PBG oraz Polimex-Mostostal.

Getback wykazał też w raporcie transakcje o dużej wartości (aż 235 mln zł, większość przychodów) zawarte z podmiotami powiązanymi. Podmioty powiązane to takie, na które firma ma wpływ, ale nie ma w nich większościowych udziałów (kontroluje np. 20% udziałów). A więc transakcji z nimi nie musimy w całości pomijać w sprawozdaniu skonsolidowanym jako wewnątrzgrupowych.

W pierwszym kwartale 2017 r. w pozycji „sprzedaż na rzecz podmiotów stowarzyszonych” widniała kwota 150 mln zł, większa niż skonsolidowane przychody netto spółki (147 mln zł). W 2015 r. sprzedaż na rzecz podmiotów stowarzyszonych wynosiła 7,7 mln zł, w 2016 r. – już 58 mln zł, zaś w pierwszym kwartale 2017 r. – jeszcze prawie trzy razy więcej, niż w całym poprzednim roku. Dziwne?

Może tak, może nie. W niektórych branżach – do nich należy ta windykacyjna, w której windykator może się znaleźć pomiędzy właścicielem długu, a inwestorami, którzy go finansują – tworzenie wspólnych przedsięwzięć się zdarza i wcale nie musi budzić podejrzeń.

Jednak bardzo intensywne handlowanie z powiązanymi spółkami bywa też (choć – podkreślmy jeszcze raz – tak być nie musi) symptomem malowania trawy na zielono. Załóżmy, że jakaś firma sprzedałaby spółce powiązanej aktywa warte w księgach rachunkowych 100 mln zł. Jeśli mają one wartość godziwą (czyli rzeczywistą, a nie księgową) np. 50 mln zł, to trzeba byłoby w raporcie finansowym odpisać 50 mln zł. Sprzedając te aktywa za 150 mln zł do spółki stowarzyszonej nie tylko nie trzeba księgować straty, ale wręcz zanotować zysk w wysokości 50 mln zł. A co ważniejsze – wyrzucić „trefne” aktywa poza swój bilans.

Oczywiście nabywca feralnych aktywów prędzej czy później będzie musiał wykazać stratę, a my mamy w tej stracie udział. Tyle że ta strata nie musi się ujawnić od razu. Czy tak mogło być w Getbacku? W sprawozdaniu półrocznym Getback pokazał 12 mln zł strat w ramach „udziału w stratach jednostek stowarzyszonych”).

Z jednej więc strony mamy ogromne transakcje z podmiotami stowarzyszonymi, a z drugiej – ich straty sugerujące, że możemy mieć do czynienia z wyrzucaniem poza własny bilans rzeczy, o których inwestorzy nie powinni się dowiedzieć. Zdaniem Welca to niepokojące, choć wciąż mówimy o symptomach, podejrzeniach i poszlakach, nie zaś o konkretnych zarzutach.

Szacunki i prognozy w służbie wyników. I brak dwóch szczegółów

dr Welc zwraca też uwagę na to, że Getback część podawanych w raportach cyferek opierał na szacunkach, a nie twardych liczbach. I pokazuje noty objaśniające do sprawozdania, w których Getback pisze, że „część przychodów spółki pochodzi z wyceny aktywów finansowych” oraz że „wartość godziwą wycenia się przy zastosowaniu modelu estymacji opartej na szacunkach oczekiwanych przepływów pieniężnych”. A więc: spółka szacuje ile pieniędzy odzyska, ale czasem te szacunki zmienia.

Czy to furtka do poprawienia wyników finansowych bez konieczności kiwnięcia palcem w bucie? Oczywiście: sposób tego przeszacowania też powinien się znaleźć w sprawozdaniu, w opisie zasad rachunkowości stosowanych przez spółkę. W pierwszym półroczu 2017 r. Getback dopisał sobie do wyniku 35 mln zł z przeszacowania wyceny aktywów (rok temu przeszacował aktywa tylko o 1,5 mln zł). Sam fakt przeszacowania nie jest kreatywną księgowością, ale w powiązaniu z innymi symptomami – może niepokoić.

dr Welc uważa też, że sprawozdania Getbacku prawdopodobnie są niekompletne. A konkretnie: że brakuje w nich dwóch elementów. Po pierwsze spółka nie pokazuje struktury przeterminowania posiadanych pakietów wierzytelności (ich pokazanie to jedna z zasad standardu rachunkowego MSR), a po drugie pisząc o zobowiązaniach warunkowych nie podaje żadnych kwot, ani prawdopodobieństwa, że zobowiązania przestaną być warunkowe.

Zobowiązania warunkowe są poza bilansem, więc nie obciążają bieżących wyników spółki, ale są bardzo ważne, bo jeśli spółka wytransferowała jakieś „trefne” aktywa poza swoją grupę kapitałową, to będzie musiała pokryć nabywcy straty z tego wynikające. W takiej sytuacji zobowiązania warunkowe najpewniej wejdą do bilansu (być może ten mechanizm częściowo odpowiada za szacowaną na 1,2 mld zł stratę Getbacku w weryfikowanych właśnie sprawozdaniach?).

Autorzy rekomendacji powinni odpowiedzieć za błąd w sztuce? A Komisja Nadzoru Finansowego?

Według dra Welca te same „dziury” zawiera prospekt emisyjny, który spółka przedstawiła przed debiutem giełdowym. I można się zastanawiać na ile odpowiedzialny za te niedociągnięcia jest audytor, firma Deloitte (która weryfikowała prospekt emisyjny spółki przed wejściem na giełdę), a na ile Komisja Nadzoru Finansowego, która zatwierdziła dokument bez wymienionych wyżej dwóch szczegółów.

No i pojawia się pytanie: czy w kontekście specyfiki działalności spółki (np. faktu, ze firmy windykacyjne zajmują się z definicji długami przeterminowanymi) zarzut dotyczący niewykazania struktury przeterminowania wierzytelności rzeczywiście jest uzasadniony.

„Gdybym był klientem biura maklerskiego i kupiłbym na podstawie jego rekomendacji jakieś papiery wartościowe, a ta rekomendacja wprowadziłaby mnie w błąd, to bym złożył przeciwko biuru pozew o błąd w sztuce lub wprowadzenie w błąd”

– mówi analityk. I zaznacza, że każda z jego obserwacji z osobna nie robi dużego wrażenia. Rachunkowość firm – a zwłaszcza grup kapitałowych – zostawia miejsce na różne „zagrywki taktyczne”. Dopiero jeśli zebrać to wszystko razem – robi się dziwnie.

Rozjazd zysków księgowych ze stratami podatkowymi, handlowanie na całego ze spółkami stowarzyszonymi (które po tych transakcjach wykazują straty), dokładanie do wyników finansowych zysku z przeszacowania wartości aktywów, niewykazywanie kwot zobowiązań warunkowych – to, według Welca elementy niskiej jakości sprawozdania finansowego, które nie miały prawa ujść uwadze analityków, audytorów, kontrolerów, rady nadzorczej.

„Sprawozdanie finansowe często nie pokazuje co konkretnie jest w spółce nie tak. Pokazuje tylko symptomy, że coś może – ale nie musi – być nie tak. Nie ma powodu, by się nad tym zastanawiać. Mamy do wyboru możliwość inwestowania w setki spółek, nie musimy wybierać akurat tych, w przypadku których pojawiają się symptomy wskazujące na niską jakoś pokazywanych cyferek”

Jeśli spostrzeżenia dra Welca wziąć na poważnie, to i ratingi Getbacku były zapewne zawyżone. Jego zdaniem to dość popularny błąd w badaniu sprawozdań finansowym. Bierze się tylko dane i wkłada je do modeli, zamiast sprawdzić też ich jakość. „jeśli śmieci wsadzisz to śmieci wyjmiesz” – mawiają doświadczeni księgowi.